Combien vaut Netgem ?

Après la publication d'un très bon chiffre d'affaires pour le troisième trimestre 2009, on peut commencer à esquisser un scénario sur l'année 2009, ce qui conduit à remarquer combien la valorisation de la société semble faible.

Tout d'abord, il convient de rappeler, comme nous l'avons dit dans notre précédent article, que la prévision de chiffre d'affaires 2009 donnée par la direction ("140 millions d'euros au minimum", dit le communiqué) semble exagérément prudente. Elle supposerait un recul d'activité de 27% au quatrième trimestre par rapport à la même période de l'année 2008 qui, certes, avait été particulièrement forte. Mais, compte tenu de la formidable dynamique de croissance des trois premiers trimestres, un retournement de tendance aussi violent est improbable.

En pareille occasion, il est utile de regarder le passé récent. Il y a un an, le 8 octobre 2008, Netgem, en publiant son chiffre d'affaires du troisième trimestre, avait communiqué un objectif de chiffre d'affaires 2008 de 85 millions d'euros : en fait, le groupe allait finir l'année avec 100 millions d'euros de facturations au compteur ! On voit que le potentiel de bonne surprise est important.

Formulons donc une hypothèse de chiffre d'affaires 2009 de 145 millions d'euros, en croissance de 45% par rapport à 2008, ce qui n'a rien d'ahurissant. Et remarquons que, ces derniers semestres, la progression de l'activité de Netgem s'accompagne immanquablement d'une augmentation des marges. Au premier semestre 2008, la marge d'exploitation atteignait 12,2%, pour un chiffre d'affaires de 41,4 millions d'euros. Au deuxième semestre de la même année, elle bondissait à 17% (chiffre d'affaires : 58,6 millions), pour atteindre les 20,1% au premier semestre 2009 (chiffre d'affaires : 77,8 millions). Voilà ce qu'on appelle de la croissance saine !

Notre hypothèse de chiffre d'affaires en 2009 suppose 67,2 millions de chiffre d'affaires au second semestre, ce qui est à peu près à mi-chemin entre celui du deuxième semestre 2008 et celui du premier semestre 2009. Une marge d'exploitation "intermédiaire", disons 18,5%, est donc envisageable au deuxième semestre.

Tout cela mis bout à bout, le portrait de Netgemà fin 2009 pourrait se résumer comme suit : un chiffre d'affaires de 145 millions d'euros, un bénéfice d'exploitation de 28 millions et une trésorerie nette de fin d'année qu'on peut imaginer aux alentours de 43 millions d'euros.

Sur la base du cours actuel (3,45 euros, à 10h53), la capitalisation boursière est de 127 millions d'euros. Déduction faite de la trésorerie, cela valorise l'entreprise à 84 millions d'euros, soit exactement 3 fois le bénéfice d'exploitation attendu cette année.

Un ratio ridiculement bas, même si l'on tient compte de la forte dépendance de la société vis-à-vis de son client SFR.

Enfin, n'oublions pas que Netgem a amorcé cette année une politique de distribution des bénéfices, en versant un dividende de 10 centimes par action. Compte tenu de sa solidité financière et de sa croissance forte et rentable, l'entreprise pourrait aisément l'augmenter de 50%, ce qui ne l'amènerait  à verser que 5,5 millions l'an prochain. Toujours au cours actuel, cette hypothèse de dividende de 15 centimes signifierait un rendement de 4,3%. Vous préférez le Livret A ?