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16 novembre 2009 1 16 /11 /novembre /2009 14:40

C'est à la surprise générale que Vivendi a annoncé vendredi soir avoir conclu le rachat du brésilien GVT, alors que Telefonica était donné favori. Ce matin, le titre se réveille avec la gueule de bois. Explications.

Décidément, la Bourse n'apprécie guère que les opérateurs télécoms s'aventurent à l'étranger. On se rappelle ainsi de l'accueil glacial réservé par le marché à la tentative d'OPA de France Télécom sur l'opérateur nordique TeliaSonera en 2008. Cette fois-ci, c'est la surenchère de Vivendi face à Telefonica pour acquérir l'opérateur télécoms brésilien GVT que le marché boude. Le titre du conglomérat français recule ainsi de 2,6% ce lundi (14h30), se démarquant nettement d'un marché en hausse de 1%.

Une nouvelle fois, la logique purement financière et la stratégie de développement d'une entreprise se font face. L'opération menée à bien par Vivendi démontre une habileté tactique irréprochable. Mieux, cette acquisition répond à une logique impeccable, pour un groupe dont le principal marché (les télécoms, avec SFR) est désormais à maturité en France : aller chercher la croissance là où elle se trouve ! De ce côté,  GVT semble une proie idéale. Crise financière ou pas, le petit opérateur poursuit sa croissance à un rythme proche de 30% par an et a dégagé au troisième trimestre une marge nette proche de 13%.

Que reproche donc le marché à Vivendi ? D'avoir payé trop cher un bel actif en devenir ? Oui, ou plus exactement d'être sorti de son orthodoxie financière en surenchérissant sur Telefonica. Son offre finale valorise GVT à 2,8 milliards d'euros, soit plus de 4 fois le chiffre d'affaires attendu cette année. C'est certes cher payé, surtout si l'on oublie le potentiel de développement considérable de cet opérateur encore de petite taille à l'échelle de son pays (lire notre article précédent) pour se concentrer sur les chiffres financiers passés.

Mais, comme chacun sait, la critique est aisée et l'art difficile. Disons cela autrement : il est plus facile d'être un rigoureux ayatollah de la finance, lorsqu'on laisse à d'autre le soin de mettre en pratique ses principes.

Après avoir fait parler les chiffres, les analystes de Natixis Securities évaluent à 1 milliard d'euros la "destruction de valeur" liée à cette opération. Et déjà ils s'alarment de la prochaine cession par Vivendi de sa participation dans NBC-Universal, qui pourrait faire entrer plus de 3,5 milliards d'euros dans les caisses du groupe. Comme si les dirigeants qui ont sauvé le groupe du gouffre où l'avait plongé la gestion de Jean-Marie Messier n'avaient de cesse de dilapider l'argent de la caisse !

Prenons maintenant l'opération GVT du côté de la réalité économique du secteur. Le marché des télécoms est très capitalistique et,  à l'échelle d'un pays, est souvent aux mains d'un oligopole. Le cas de la France est assez typique, l'opérateur historique conservant une grosse part du gâteau et ses quelques poursuivants de taille étant souvent des émanations de groupes puissants, le "petit" Iliad faisant figure d'exception.

Il résulte de ce marché très concentré que les opportunités de croissance externe ne sont pas légion et que, lorsqu'une bataille boursière s'engage, il faut bien arbitrer entre orthodoxie et ambition. Vivendi a fait son choix et le marché, pour l'heure, le réprouve. Qui a raison et qui a tort ? Il est certainement trop tôt pour l'affirmer avec certitude.

Mais reconnaissons au moins à Jean-Bernard Lévy le droit à une certaine ambition, en plus du devoir d'être sage avec l'argent des actionnaires. Dans le métier du capital-investissement, on injecte parfois des fonds propres dans des entreprises qui ne génèrent pas encore de chiffre d'affaires (cela s'appelle de l'amorçage). De facto, la valorisation instantanée de ces sociétés est donc infinie. Il faut parfois se rappeler que sans cette aberration financière manifeste, aucune entreprise ne verrait jamais le jour.

Emmanuel Schafroth


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Published by Newsfinance - dans Humeurs
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